衷心感谢何伟董事长和上海证券各位同仁给我一个证券基金业老兵这样的分享机会！我作为一名从中央部委做政策研究的研究人员，到下海由证券行业转入基金行业成为高层管理者的老兵，再到自己做私募成为基金经理，从指挥员转为狙击手，现在怀着对这些年酸甜苦辣的理解，以白发少年15版菜鸟基金经理身份同大家分享我们华夏养老的投资逻辑以及对2021年的市场观点。

一、财富的管理实际上是对人性欲望的管理。

能否管理好自己的欲望，决定了基金经理能否有担当负责任地管理他人的财富。一味自负可以一时战胜别人、战胜市场，最终往往被市场淘汰掉。我认为管理好自己的欲望，用算术或常识来做投资，尊重规律、尊重科学、尊重常识，有所为有所不为，至少可以在市场上不死。这也是我50岁以后创办华夏养老、做投资的初衷，并作为2021年我分享给大家关于投资的第一句话。

二、今年核心资产是否还有机会？

今年2月份以来市场处于惊涛骇浪之中，部分估值处于历史顶峰的行业龙头公司股价波动巨大。而我们在2020年底至2021年1月底就做了一定的组合再平衡，减持了部分高估值公司的权重，增加了估值相对处于历史底部的优秀公司持股比例。通过兑现部分收益，形成安全垫。市场没有只涨不跌的股票，不管是多伟大的企业。价值投资的经典教科书告诉我们，PE超过25倍，你就要小心了。部分核心资产估值过高，虽然企业没问题，但过高估值需要透支未来的利润即需更长时间来进行化解和对冲。而当出现市场游资的冲击，优劣不分大杀估值时，如果你坚定地看好优秀企业的未来，那么大跌便是你的机会。

所以我认为2021年剩余时间里的机会，与当下的暴跌也有联系。暴跌后又进一步暴露出核心资产的优秀品质。有弹药，便可布局优质资产；优质资产暴涨之后同样有风险，这便是我从业近30年认知的常识。最近有人在调侃2021年做价值投资是傻事，而我们坚定地认为价值投资永不过时，关键在于是不是真正掌握了价值投资的真谛。捡烟屁股买估值最便宜、没有成长性的标的，并非价值投资。在估值比较合理的基础上应坚定投资具有持续产生现金流、持续带来丰厚利润的公司，我认为应当风物长宜放眼量。投资优秀公司最多就是输一点时间，终究会得到适度的回报，就怕你拿不住。

三、有关市场风格的切换。

最近我注意到有江湖名人谈到了市场风格的切换，我认为我国资本市场历经30年，存在各种投资方法和投资理念，真正是一个百舸争流、百花齐放、包容性很强的市场。市场的风格也很多，并非价值投资独此一家。正是因为这样的多样性，市场才能够存在，看多看空同时存，否则市场一边倒还得了吗？所以2021年的市场，不管是国家在做大做强科技领域带来的机会，还是部分二三线的蓝筹被严重低估后带来的反弹机会，亦或是核心资产在暴跌之后带来的机会，关键是看你的投资研究体系和交易体系。你的偏好是什么？你喜欢淮阳菜，上海本帮菜，还是喜欢川菜？每个人的投资理念投资策略不同，而我认为只要能有效地控制风险，都能得到属于自己的收益。因此在2021年接下来的日子，市场的机会肯定是来源于这种多样性。华夏养老坚持价值投资对优秀企业核心资产的执着追求，只是市场多样性中的一种理念而已。

四、有关宏观市场环境。

2019年股票市场是在2018年股票市场超低情况下的报复性增长，自然也与经济的大逻辑相关。本来大家觉得2020年市场不怎么好，但在疫情之中货币政策和财政政策放水、中国的产业链快速恢复的情况下，资本市场并不单调。面对2021年，货币政策大概率是中性适度政策。从央行易行长及货政司司长公开的发言都能看出货币政策还是中性偏宽。不会像美联储、欧央行那样继续实行大水漫灌政策，但也无需对货币政策持十分悲观的态度。

同时国家对房地产市场坚持房住不炒的政策，尤其是要打破银行在房地产或政信项目上的刚兑，带来社会资产配置的大变革，因此对于资本市场未来3年5年甚至10年都存在系统性机会。每一个家庭及中产阶级的每一个有投资能力的人都必须面对这个问题，钱放在银行理财里面，收益率很低也不能刚兑，还是要寻找市场中专业的投资人管理财富。因此我对资本市场的大逻辑并不悲观。

基于去年的疫情影响，大家对今年寄予很多期待。一季度的市场暴跌和倒春寒的寒流让人更加清醒，我相信改变不了中国经济强劲复苏的趋势和资本市场浩浩荡荡的发展。目前资本市场上已有4000多家上市公司，注册制还将为更多企业打开进场赛马的大门，而能在长期赛道上胜出的也只是少部分，如果能够认准了赛场上的白马，也许拿稳40家就足够我们享受丰丰满满的财富人生。这也是华夏养老一以贯之的投资理念和投资方法。

我本人是公司的实际控制人也是公司产品最大的持有人，我就想用我自己的钱和身边朋友的钱，包括那些信任我们的渠道所带来的投资人的钱，在中国老龄化时代下为社会家庭资产配置和财富管理尽一份绵薄之力。我们正在规划为退休急需现金流的老年人养老打造风险收益匹配、现金流稳定的理财产品。这样的产品看似不起眼，实际可以解决高净值客户家庭进行资产配置、风险控制和当期需要现金流的的难题。

以上是我想与大家分享的观点。虽然我是一名从证券到基金的行业老兵，但仍希望怀揣少年心态与大家共成长。谢谢大家！

问答部分

Q:

前段时间债券市场暗流涌动，出现了债券延期兑付大跌后又引起信用债市场异常上涨的情况，像您在管理私募养老产品，其中有部分资金会去配置债券类的资产，那么债券市场的这种波动会对您管理的产品背后的投资逻辑，或仓位配置是否会产生一定的影响？

A:

我记得在更早的时候，中国证券市场的发育是比较畸形的。原来所谓的企业债，审批要额度要担保、规模很小，后来央行为了打破沉闷的格局，通过央行下属的交易商协会，在银行间市场改用注册制，一年期以内的叫短期融资券，一年期以上的叫中期票据，其实都是企业债券，是信用债且没有担保。通过专家评审内控，快速形成了几十万亿元的信用债市场规模。

问题提到信用债的履约风险，前段时间尤其是2020年以来，过去认为不可能的很多事都发生了，第一是少数中央企业，尤其是传统产业企业开始出现到期不履约的赖债情况。二是部分集团性公司，比如方正集团破产重组和地方国企也出现了债券到期不能正常付息事件，比如永煤债暴雷产生的影响成为债券市场惊心动魄的事情。

我认为这是一部分自以为聪明的人想逃债，比如国有企业以上市子公司的名义发债，或者把优质资产股权给转移了。有的人认为打破刚兑是赖债的好机会，但中央金融稳定委员会非常快地发现了问题并进行纠偏。另外山西省政府主管金融的副省长带头发声，山西发的债永远不赖债。债券本身反映的是信用问题，它不仅是一个企业的信用问题，还是地方政府的和中央政府的信用问题。如果债券信用体系不系统化、市场化，那么中国走市场经济道路、通过资产市场化配置资源就是一句空话。

回到具体的情况，我自己在主管固收业务，尤其在做绝对收益的年金业务时，我知道投资人是亏不起输不起的，尤其是用来做安全垫的资产。我的债性资产策略之一是买持策略。在我现有的组合里，我偏好像开行债券，久期不能太长，收益率也确定，不担心开行不兑付。比如开行有的项目是棚户区改造贷款，建设城市基础设施很赚钱，所以开行的债是我非常喜欢的，到目前为止我认为它没什么风险，而且如果你买的合适的话它的收益率肯定比国债要好一点，这是我的第一个策略。第二个策略是骑乘策略，比如买了你总要再投资，有了更好的债券资产可配置就用骑乘策略，我可以换，俗话说是：骑着驴找马。早几年我也买过北京市上海市政府的7年期左右的或者5年期左右的基础设施债，在中国除了国债以外，上海市政府北京市政府赖债的可能性有多大？那些假大空比较盛行、不务实的地方发行的债券坚决不要买，不要自己坑自己。其实我们选股时也是这样一个思路，可以规避系统性风险。

可是光买这些高大上但收益率很低的债券，如何确保收益率呢？这里面我也向大家分享一下，比如说地产债，尤其是地产龙头公司的债券。在房住不炒的大政策背景下，对房地产开发商的开发贷或对按揭贷款都在限额度，但大家知道中国数以百万亿计的金融资产里，房地产信贷资金存量占比还是不小的。我认为优秀的房地产企业发的债券，企业是能够管控住风险的。有的地产龙头企业，别看是民营企业，当企业出现流动性危机的时候，一是会有政策扶持，二是企业管控较好，现金流比较充足，在行业里有人脉帮助总能化险为夷。相比北京上海的基础设施项目风险肯定大得多，但是收益率也高得多。在很短的时间内，这些债券可以带来和好股票一样的收益。

同时做债的人很多认为要研究宏观政策、要做杠杆、做回购套利，但我从来不赌不猜测央行货币政策的走向，更不会以此作为仓位配置的策略。我们不做衍生品、不加高倍杠杆、限制交易策略的使用。我首先保证安全垫，我可以承受今天涨明天跌的估值风险，但我尽可能不承受履约风险。那些赖债根本没打算兑付的企业，是有基因可循的，如果是哪个地区的，你就别碰那个地区的债。

因此在那几天债券市场大波动时，我看做是送钱的机会。同时我的组合也在做再平衡，保留部分货币基金，为客户赎回需求作准备。因为我的基金基本都是每周开放申购赎回，我会对久期的风险进行严格管控。

Q:

周期性行业从去年开始资金有较好表现，包括一些大宗商品市场，因为前面您也讲到会去配置周期性行业当中的龙头，您认为这种强势表现会持续多久？今年的两会刚刚结束，政府工作报告当中对于货币政策也定了基调，对哪些行业您觉得是会有比较好的，也会有一个比较大的利好？

A:

周期性行业现在再搏就是在搏泡沫的尾巴，是很危险的。今年卖方仍在狂推周期性的一些龙头公司，可是我们的研究员认为这一轮周期正在面临估值泡沫问题，我们两年前布局了周期品行业，并在泡沫大爆发之前就兑现利润，有的股票实现了收益翻倍，但也少赚了不少。去年的货币放水和经济复苏启动以后，今年是这些周期性龙头公司兑现收益的时候，如果企业在新一轮的经济周期中持续兑现收益，那么现在布局也可以，但肯定不如在低位布局那么舒服，对于追求绝对回报的我们看来，风险就比较大了。所以我们看到了后面的人兴奋，但后面的钱我们就不去赚了。在周期品跟下游连接消费的行业比如家装行业，还会有更多的机会，但是无论如何还要看它估值的变化，这是我们对周期性行业的理解。

在我们的组合中，我们还是坚定不移地布局大消费行业，包括包括新零售新消费。第二大板块是医疗大健康行业。例如中国的医药创新药龙头企业，现在只有几千亿市值，对于中国这样的人口大国，未来定会出现市值万亿的医药公司。只要企业真实地创造出现金流、营业收入，把利润释放出来，它的市值一定会上去。

这就是价值成长投资的逻辑和意义，任何企业试图耍小聪明、编故事、搞催化剂，最后都是一地鸡毛，这种公司根本不要碰。如果一个公司我们在研究时认为不能看到10年20年后，就没必要投它，这个公司20年后大概率是存在的，你才可以投它。

第三板块是金融行业。2020年是讲金融行业政治让利的一年，一些好的银行龙头公司在讲政治让利的情况下利润依然藏不住。小平同志说金融业是中国经济的命脉所在，我觉得在资本市场上，如果把金融业踩到18层地狱是不正常的。好的估值、好的公司既是价值投资也是成长投资，优秀的金融企业是百业之王，所以在当前的货币政策下，不可能年年让一个市场化的企业讲政治、把利润让出去，这是不正常的。只要他合法规范经营，赚到真金白银的利润了，估值也很便宜，我们为什么不敢布局呢？

最后是科技行业。我们试图挖掘在科技方面能够代表中国在未来全球大国博弈的竞争中胜出，并未来10年20年引领中国科技发展的优秀企业。这样的投资标的有三五家，我们就足够了。

（以上摘自2021年3月18日演讲内容）

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