2021年一季度，市场经历了大幅波动，主要指数均出现了下跌。上证指数、沪深300、深圳成指下跌1%-5%不等，创业板指、科创板指跌幅更大。我们的产品也经历了波动，一季度末，主要产品基本保持了正收益。

我们的组合始终保持高仓位不变。1季度末，我们的产品分板块投资情况大致是，消费占比约40%-50%不等，金融、医药各占10%出头，周期、科技各占不到10%。我们减持了估值位于历史高点的周期品，并在下跌过程中适当增加了医药板块龙头公司的权重。我们在1季度的再平衡，改善了组合的估值水平和潜在回报率，相比抱团股的大幅下跌，我们组合1季度的最大回撤在10%以内。

一季度，尤其是春节后市场的下跌，一方面是部分公司估值远超基本面，透支了未来3-5年的业绩；另一方面是大环境的变化，包括海外通胀预期的上升、国内部分经济指标的放缓，等等。

高估值公司的大幅下跌，对于长期投资者而言是个好事。对于没有来得及减持或调整的投资者来说，估值下降后持股信心增强了；对于提前做出调整的投资者来说，可以陆续抄底增加优质公司的配置比例。如果这类公司持续高估，通过业绩的增长来消化估值，可能面临3-5年不涨的局面，这很有可能会消灭价值投资者的热情，甚至对坚守价值这条投资路径产生动摇，而回顾历史，非常讽刺的是，这种热情的消失、信念的动摇往往发生在股价的最底部。短期的暴跌从根本上杜绝了这类公司透支3-5年的可能，相当一部分公司只需要消化1-2年就能回归合理甚至偏低的估值。总而言之，暴跌让市场回归了理性，投资者面临的风险收益比大幅好转，潜在回报率相比暴跌之前显著提高了。

短期发生了一些负面变化，但逐渐被市场所定价。疫情期间出口和制造业异常繁荣，一些品类的需求持续高增长，产品价格创历史新高，这里面当然有一部分是不可持续的，未来将均值回归；海外大放水、直接发钱、压低利率，长期看也不可持续，并间接影响资本市场；高杠杆炒作中概股而破产的突发事件，既是流动性泛滥和风险偏好上升的折射，也是对市场参与者的人性考验。如果说暴跌之前市场没有充分反映通胀预期、经济指标等因素，那么经过1个多月的暴跌，市场对这些负面因素开始做出反应，甚至部分公司的股价出现了过度反应，以至于这些公司股价开始出现短期反弹。随着资本市场制度不断完善，市场越来越理性，市场考虑的越来越长远。市场下跌后，投资者也更加冷静。

在市场大幅下跌之际，我们对于部分跌幅较大的优质公司进行了研究或梳理，对于公司的价值进行了前瞻性的判断。我们的组合也做了进一步的优化。经过研究梳理，我们对中国优势的信心更强了。疫情期间，海外由于复工缓慢，国内制造业获得了大量订单转移。这些订单，有的是临时需要，疫情恢复后将完全消失；有的前期从未合作，属于试探性下单，疫情结束后将会部分保留，甚至追加；有的此前就有合作，疫情加深了国际合作，提升了中国公司在国际市场的影响力。随着疫情逐渐得到控制，到了订单持续性的验证阶段，股价自然会高度分化。市场对这个问题开始讨论，当然也有不少分歧。不管微观结构如何，在总量层面，中国公司竞争力变得更强显然是可持续的。由于变化高度不确定，市场预期未必准确，可能蕴含着投资机会。

展望后疫情时代更长远的未来，我们认为不应该被短期市场悲观情绪扰动。国内DCF模型的分母、分子都没有悲观的理由。

利率以十年级别的维度趋势性上行的概率并不高。我们梳理了全球主要经济体的CPI和利率，不论是当前，还是往前展望多年，都仅有少数国家CPI较高，从而利率较高。而以主要资产比如房产价格来衡量，多数国家长期房价涨幅虽略高于CPI，但与M2增幅或经济整体增幅基本相当。换言之，大部分国家的通胀压力并不大，可能以房价计量的通胀压力略大一点，但主要也是经济发展或与之配套的货币增长导致，并不离谱。大部分国家愿意以略低一点的利率，保持物价和资产价格小幅上涨趋势。尽管这对未来预测的解释力未必很高，但以我们有限的认知水平，我们认为其结果已经足够显著。应对经济增长过程中分配变化风险，如债权人和债务人之间的利益再分配，政府和居民部门再分配，收入和财富分配极端化，持有优质股权始终是较好的选择，优质房产也是不错的选择。

中国企业的竞争优势仍在增强，进步速度仍很快。在我们研究的很多领域，中国企业都具备性价比优势，技术赶超的势头也非常好。近期，我们研究了某个制造业品类。过去20多年，国内企业用的都是海外巨头50年前就淘汰的技术，而新技术只掌握在几家海外巨头手中。由于没有独立的第三方机构研究这一技术，过去五十年技术始终局限在这几家原创企业，没有扩散，即使很多发达国家也没有掌握这一技术。国内某家龙头企业以落后的技术作为基础，不断研发改进，将成本做到了全球最低，连续多年侵蚀海外巨头的市场份额。事情还没有结束，新的变化更加动人。通过多年研发，五年前左右公司终于突破了这一技术。虽然自己多年摸索出来的技术很不成熟，产线规模和技术指标落后，但这无疑是个好的开端。如果磨合改进成功，公司在全球市场毫无疑问会有非常广阔的前景。新技术生产的产品更加高端，产品价格和盈利有很大的提升空间。技术上的突破，对于产品升级、进口替代、全球份额提升都有重要意义。由于行业比较传统，我们曾经认为这个行业和相关公司的增长前景一般，也无法理解公司的估值。经过认真的研究，我们加深了理解，信心也增加了很多。这只是中国企业竞争优势进步的一个缩影。以前人们谈论最多的就是国内企业的成本优势，或性价比优势，最多承认产业链配套优势，但是未来，人们谈论最多的将会是国内企业的技术优势。人口红利逐渐消失、资本边际回报下降情况下，全要素生产率将会做出越来越大的贡献。这是一个非常大的转变。

“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”。经过暴风雨洗礼的市场，显然更加健康、理性了。估值开始变得重要，现金流开始变得重要，常识开始变得重要，研究开始有用武之地。

2020年底我们展望2021年的时候有些谨慎，但我们并不担心优秀公司的长期竞争力和发展前景，主要是担心短期的高估值。现在，经过了暴跌，我们可以适当乐观一些，估值在趋于合理，市场上的结构性机会明显多了起来。

2021年，我们要继续修炼内功，稳中求进。

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