4月，市场比以前平稳了不少。

当前很多行业都处于景气高点，尤其是上游原材料行业，盈利水平创出历史新高的公司比比皆是。一方面，供给侧改革相关政策限制了企业的产能扩张，比如产能置换，企业不得不等待产能指标；另一方面，企业有很强的扩产意愿，但由于前几年投资增速持续较低，产能投放需要较长时间。供给端的限制在需求稳定时，不会发生矛盾，相安无事；但遇到需求激增，供给刚性情形下，很容易造成供不应求，价格大涨。财政、货币相对宽松的环境对需求的短期刺激，已经让我们看到了供给侧的紧张；疫情对全球产业链造成冲击，供给端停工复工节奏波动，与需求端的波动叠加，难免产生较大缺口，进一步放大了供不应求局面。

房地产一枝独秀。在众多行业中，房地产销售、开工、投资数据异常亮眼。疫情受到的冲击很小，疫情之后很快恢复到疫情前水平，并继续创出增长新高。地产产业链上的公司业绩普遍非常出色，在市场大幅波动期间，部分地产产业链优秀公司展示出了很强的抗跌能力。房住不炒以来，全国房价总体呈现小幅上涨趋势，稳定性更强，房价能持续小幅上涨的信念似乎也更强了。一方面这对于居民财富提升、抵押品融资有益；另一方面，也引发了对人口出生率持续下降、对年轻人不公平、不利于创新、杠杆率上升等问题的担心。由于土地制度、供地意愿等因素影响，全国总体土地供应持续偏少，供不应求局面短期难以改变，房价上涨压力较大，房地产繁荣周期被显著拉长，越来越接近欧美发达国家的长周期模式。

持续高景气没有带来足够的新增产能，涨价压力相比以往就要更大。缓解这一压力，要么供给端有所放松，要么需求端有所抑制。有的行业主要通过压制供给来解决价格上涨问题，似乎有南辕北辙之嫌。供给端受政策影响较大，高度市场化的行业里，企业才有足够的自主决定权，但市场化不够高的行业，还需要耐心等待变化的出现。需求端虽然有财政、货币政策微调的影响，消费和服务业随着疫情缓解而缓慢复苏，但总体以平稳为主，看不到大幅波动的可能。这正是市场纠结之处，也是考验投资的时刻。

部分行业出现了竞争格局的逆转。有的行业是因为政策对新增产能的限制。行业总体新增产能有限，但竞争力不够强的公司由于存在较多落后产能指标进行置换，获得了更快的增长，在市场看来，这对优秀公司也就是通常说的抱团股多少有些不公平，市场已经习惯了良币驱逐劣币，不适应行业格局的逆转。这在股价上也有所体现，大小盘风格出现了一定的逆转。更常见的是随着景气上行，行业内优秀的龙头公司从15%的净利润率提高到30%，利润增长一倍；竞争力一般的公司也受益于涨价，从5%的净利润率提升到15%，利润增长两倍，自然信心提升也更多，产能扩张也可能更激进。很自然地，竞争力一般的公司股价大涨，竞争力优秀的公司涨幅落后甚至下跌。这一趋势的逆转只能等到景气下行周期。这也是投资者觉得2021年煎熬的重要原因。

当然，有些行业由于供给端没有太多限制，已经出现比较激进的产能扩张计划。这些产能扩张计划，如果完全实施，将带来新一轮产能相对过剩，带来行业激烈竞争，景气度下行，盈利下降，周而复始。这也酝酿着未来的投资机会。

有的行业出现了重大的技术革新。有的即将对原来的行业带来革命性变化，有的可能处于早期阶段，开花结果为时尚早。辨别这些技术成功的可能性，以及具体影响效果，难度很大。这对我们的投资带来一定的挑战，需要持续的跟踪，以及必要的应对之策。

相比以往的周期，政策正在变得温和。政策不再像以前那样大开大合，微观调节越来越多、越来越细。金融稳定委员会和国务院会议都关注到了上游原材料的上涨，以及向下游传导的不顺畅，相关政策微调已经在部分行业有所体现，由于整体供不应求的局面，政策效果需要一定的时间。工业产能利用率持续保持在高位，企业的盈利水平和现金流入在提高，抗风险能力也随着提高。看不见的手和看得见的手，给投资者的触感似乎越来越舒服。这可能就是慢牛的基础。

政治局会议即将召开，后续政策应对可能会做针对性微调，从发改委、统计局等部门的表态来看，预计后续政策不会过度收紧，对资本市场不会有大的冲击。

消费持续复苏。尽管海外疫情再次反复，国内却相当平稳。失业率逐渐恢复，居民收入增速提高，消费也随着改善，距离正常水平越来越近。在财政相比去年有所微调情形下，居民消费的持续改善和回归正常化，对经济平稳至关重要。

不知不觉间，全球主要国家的利率都在下降。国内短期利率下降幅度很大，也很快，流动性短期得到了缓解。长期利率也有所下降。过去几年，政府部门和居民部门的杠杆率上升较多，利率下降对付息压力的改善也将越来越明显。这对市场整体估值提供了一定的支撑。

高估值公司仍在接受市场的考验。市场时不时有抱团股闪崩的消息。过去两年经济持续向好，财政、货币政策总体比较积极，政府、居民加杠杆，房子似乎供不应求，资本市场连续大涨，风险被一定程度忽略了。随着财政、货币政策微调，风险开始露出苗头。首当其冲的是高估值、高预期的公司，市场整体估值水平也有所下移，企业盈利质量越来越重要。市场在回归理性。

科技股受到的冲击尤为显著。芯片短缺影响了整个产业链。5G不及预期。技术变化、大客户订单变更牵动着市场的神经。进口替代、自主可控等宏大叙事，在短期波动影响下，被提及的次数也少了，科技股的估值快速下降。

印度、巴西等国家疫情再掀波澜，对医药板块又增加了新的影响。

制造业公司、细分行业的龙头公司，由于市场偏好原因，在过去两年估值不断下降。随着业绩持续较快增长，个别公司估值已经降至个位数，而其未来几年的增长完全不输五六十倍估值的抱团股。前期市场杀跌，这类公司也被错杀。又到了考验价值投资和长期投资的时刻。

除了短期波动，市场对长期变量和趋势的探讨也从未停止。

关于人口趋势和政策的讨论成为了关注热点。人口普查数据推迟引发了很多猜测、质疑和担忧，人口专家纷纷出来甩锅，央行也抛出了反思性的论文。对生育的任何限制似乎都成了过街老鼠，虽然绝大多数人都不想多生。人口对经济长期增长趋势、利益分配机制，乃至长期资产定价都有重大影响。一些公司的高估值，似乎建立在某些长期趋势或信仰基础之上（当然也可能是我们的能力不够，无法理解）；或者说，某些公司可能因为长期趋势的改变，成长曲线和估值体系都得到重构，这正是投资者梦寐以求的投资机会。因此，长期变量的重大拐点，牵动着市场的心。

有意思的是，几乎所有关于人口的讨论，都会回到房价过高的话题上来。再回到土地供应持续偏少、供给侧改革。最后，看着统计局公布的逐月上涨的房价，不忘调侃和同情一下净值又回撤了不少的股票投资者。

我们的组合总体平稳。市场的演变和我们去年底的预期基本一致，但不得不承认，结构上发生了很多意想不到的变化。好公司的估值下降了不少，但相当一部分好公司的逻辑发生了根本性变化，对这类公司已经不能根据业绩和估值水平刻舟求剑地投资。如何甄别这些变化，是未来的一个难点，也是重点。市场也出现了很多短期性的机会，很多公司的逻辑仅限于类似今年这样的市场，而不是立足长期。我们还是坚守长期逻辑，不愿去做丢了西瓜捡芝麻的事情。

随着估值水平的下降，市场的长期回报率在上升。市场同时也出现了明显分化，不论是股价、业绩，还是逻辑。随着分化，市场的逻辑越来越复杂，去伪存真的工作也越来越多，但必须认识到，市场的机会增加了，而非减少，这是需要把握住的大方向，否则就会陷入越跌越悲观的错误。

总之，经过下跌，符合我们条件的公司数量越来越多了，这给研究和比较带来了新的难题，在下跌过程中如何对组合进行优化是个非常重要的问题，组合的整体质量、弹性都需要适当提高，以迎接灿烂的明天。

2021年，稳中求进，前面有光。

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